□本報(bào)記者 侯志紅 萬(wàn)宇

林英睿，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，12年證券從業(yè)經(jīng)歷、7.3年公募投資經(jīng)驗(yàn)?，F(xiàn)任廣發(fā)基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)睿毅領(lǐng)先、廣發(fā)聚富、廣發(fā)多策略等產(chǎn)品。

“市場(chǎng)上永遠(yuǎn)充滿各種各樣的機(jī)會(huì)，任何策略如果做得很好，都能獲得不錯(cuò)業(yè)績(jī)。”在中生代基金經(jīng)理群體中，林英睿是特立獨(dú)行的存在。截至2022年末，廣發(fā)睿毅領(lǐng)先在過(guò)去五年的持倉(cāng)既沒(méi)有白酒、醫(yī)藥等核心資產(chǎn)，也沒(méi)有配置光伏、新能源車(chē)、軍工等成長(zhǎng)賽道，但其累計(jì)回報(bào)超過(guò)1*0%。

“先不想大賺多少，而是先想著不虧錢(qián)。這是我投資的出發(fā)點(diǎn)，也是我在投資決策中遵守的準(zhǔn)則。”廣發(fā)睿毅領(lǐng)先成立于2017年末，早在那個(gè)時(shí)候，林英睿就提出自己的目標(biāo)不是追求最高的預(yù)期收益率，而是注重風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率，追求的是夏普比率最大化。

正如林英睿所描繪的那樣，他以困境反轉(zhuǎn)策略為抓手，用五年時(shí)間構(gòu)建了一條穩(wěn)健向上的凈值曲線。據(jù)晨星研究統(tǒng)計(jì)顯示，截至2022年末，廣發(fā)睿毅領(lǐng)先自成立之日的年化回報(bào)率達(dá)到23.*2%，年化夏普比率為1.46，排名均在*4只積極配置—大盤(pán)均衡基金前1%。

勾畫(huà)穩(wěn)健上揚(yáng)曲線

一個(gè)人只有知道自己為什么出發(fā)，才能走得更加堅(jiān)定。

2017年12月，加入廣發(fā)基金已滿一年的林英睿發(fā)行獨(dú)立管理的第一只新產(chǎn)品——廣發(fā)睿毅領(lǐng)先。基金名稱(chēng)由林英睿本人所取，寓意為“睿思明智，毅行致遠(yuǎn)”。

彼時(shí)，林英睿已經(jīng)先后在瑞銀證券、中歐基金、廣發(fā)基金從事研究和投資工作六年有余，對(duì)A股市場(chǎng)的運(yùn)行特征、投資者行為模式、各類(lèi)策略?xún)?yōu)缺點(diǎn)等形成了完善的投資框架。

201*年4月，廣發(fā)睿毅領(lǐng)先發(fā)布第一份季報(bào)。林英睿在報(bào)告中清晰地闡述了自己的中長(zhǎng)期投資目標(biāo)及采用的策略：希望通過(guò)努力，在中長(zhǎng)期能夠持續(xù)穩(wěn)定地為持有人創(chuàng)造絕對(duì)回報(bào)。要想戰(zhàn)勝市場(chǎng)，即戰(zhàn)勝大部分的市場(chǎng)參與者，意味著要敢于與市場(chǎng)主流有偏離，因此不輕易追熱點(diǎn)，不盲目怕冷門(mén)。

之所以制定這樣的目標(biāo)，是因?yàn)樗^察到，過(guò)去十來(lái)年，若論復(fù)合年化收益率，滬深300指數(shù)在全球大類(lèi)資產(chǎn)中屬于相對(duì)優(yōu)質(zhì)的品種，而偏股型基金又較之更勝一籌，但由于整體市場(chǎng)和基金收益的年化波動(dòng)率較高，導(dǎo)致夏普比率較低。

同時(shí)，有不少持有人是在某一段行情的中后期才入場(chǎng)，且存在追漲殺跌、交易頻繁等問(wèn)題，導(dǎo)致絕大部分持有人收益不佳，沒(méi)有充分享受到主動(dòng)管理型基金經(jīng)理帶來(lái)的阿爾法。

“作為基金經(jīng)理，我們很難規(guī)劃基金持有人的申贖節(jié)奏、持有期限，只能盡力構(gòu)建一條波動(dòng)相對(duì)低、回撤比較小、長(zhǎng)期還不錯(cuò)的凈值曲線。這樣，無(wú)論持有人什么時(shí)候買(mǎi)進(jìn)來(lái)，只要持有一定時(shí)間，都能有切實(shí)的獲得感。這是我構(gòu)建組合的出發(fā)點(diǎn)?！绷钟㈩Ｕf(shuō)。

核心問(wèn)題是，什么樣的投資策略能在高波動(dòng)的市場(chǎng)中構(gòu)建一條穩(wěn)健上揚(yáng)的高夏普曲線？

在反復(fù)探索中，林英睿找到了市場(chǎng)特征、投資策略和自身性格三者的“交匯點(diǎn)”，那就是均值回歸策略中經(jīng)典的“困境反轉(zhuǎn)策略”?！巴顿Y底部反轉(zhuǎn)行業(yè)在收益率端有明顯的天然優(yōu)點(diǎn)：安全邊際高，賠率較高。兩者結(jié)合，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，就有優(yōu)秀的夏普比?！痹?021年的基金定期報(bào)告中，林英睿這樣闡述。

時(shí)光無(wú)言，卻見(jiàn)證一切。五年彈指一揮間，廣發(fā)睿毅領(lǐng)先交出的成績(jī)單，證明了這一策略的有效性。截至2022年底，廣發(fā)睿毅領(lǐng)先成立以來(lái)獲得1**.06%的收益率，超過(guò)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)1**.**個(gè)百分點(diǎn)，且無(wú)論是區(qū)間最大回撤，還是年化夏普比率，都顯著優(yōu)于同類(lèi)產(chǎn)品。

捕捉逆向投資機(jī)會(huì)

買(mǎi)在無(wú)人問(wèn)津時(shí)，賣(mài)在人聲鼎沸時(shí)。困境反轉(zhuǎn)策略的潛臺(tái)詞是與眾不同，或者說(shuō)“與市場(chǎng)對(duì)抗”?；仡欉^(guò)往，林英?？偨Y(jié)出三次偏離度超過(guò)20%的決策：201*年買(mǎi)養(yǎng)殖、2020年買(mǎi)煤炭、2021年買(mǎi)航空。

201*年初，養(yǎng)殖股死水一潭，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)流行的說(shuō)法是“買(mǎi)什么都可以，帶毛的不碰”，但林英睿捕捉到了雞苗價(jià)格明顯高于前幾年的基本面信號(hào)，并順藤摸瓜，把握住了養(yǎng)雞行業(yè)供給端的變化。201*年一季度開(kāi)始，廣發(fā)睿毅領(lǐng)先重倉(cāng)買(mǎi)入多只養(yǎng)殖股。至二季度末，基金在農(nóng)林牧漁業(yè)的配置比例超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)。在201*年熊市，這番操作使基金在一定程度上抵御住了市場(chǎng)下行。

2020年下半年，在市場(chǎng)追逐消費(fèi)醫(yī)藥等核心資產(chǎn)時(shí)，林英睿又一次發(fā)現(xiàn)了市場(chǎng)未曾關(guān)注的線索——國(guó)內(nèi)焦炭?jī)r(jià)格已經(jīng)歷了連續(xù)十輪提價(jià)，達(dá)到歷史最高位置。此時(shí)的煤炭企業(yè)估值是非常便宜的。林英睿捕捉到了上中游周期品的投資機(jī)會(huì)，大舉買(mǎi)入以煤炭和有色為代表的上游周期品。

根據(jù)海通證券數(shù)據(jù)，2020年底，廣發(fā)睿毅領(lǐng)先組合中的煤炭和有色占比高達(dá)14.2%和16.*%。彼時(shí)，同類(lèi)偏股混合型基金在這兩個(gè)板塊上的平均配置比例僅0.3%和2.*%。

截至2022年底，煤炭依舊是廣發(fā)睿毅領(lǐng)先成立以來(lái)收益貢獻(xiàn)最高的行業(yè)。經(jīng)此大捷，林英睿這位投資上的“少數(shù)派”，也成為市場(chǎng)關(guān)注較高的選手。

此外，林英睿對(duì)航空股的逆向重配，也引起市場(chǎng)關(guān)注。早在201*年，林英睿就開(kāi)始關(guān)注并買(mǎi)入航空股。2021年下半年之后，基于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)化的預(yù)期，他又進(jìn)一步提升了倉(cāng)位。廣發(fā)睿毅領(lǐng)先2022年四季報(bào)顯示，航空股在其前十大重倉(cāng)股中占六席。

在林英睿看來(lái)，航空股無(wú)疑是兼具勝率和賠率的機(jī)會(huì)，是幾年少見(jiàn)的大級(jí)別機(jī)會(huì)，因此需要配置足夠的權(quán)重。其看好的邏輯，除了疫后修復(fù)，更重要的是基于航空業(yè)的供需格局變化。

201*年之前，航空業(yè)絕大多數(shù)時(shí)候處于嚴(yán)重供過(guò)于求的狀態(tài)。而根據(jù)各家航空公司的規(guī)劃，未來(lái)3-*年的預(yù)期供給增速將顯著下調(diào)，大概率將超過(guò)需求增速，行業(yè)切換至供不應(yīng)求狀態(tài)，疊加票價(jià)改革因素，將釋放出較大的業(yè)績(jī)彈性。

資料顯示，林英睿最近一次大的擇時(shí)發(fā)生在去年下半年。這期間，他一路加倉(cāng)，從2022年上半年以來(lái)的70%左右一路提升至*0%以上。至去年四季度末，廣發(fā)睿毅領(lǐng)先的股票倉(cāng)位已達(dá)到*3.*6%。

在2022年三季報(bào)中，他明確寫(xiě)道，目前市場(chǎng)估值處于歷史底部區(qū)域，特別是以大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格為代表的資產(chǎn)已經(jīng)具備歷史級(jí)別的性?xún)r(jià)比。在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都可能會(huì)維持較高倉(cāng)位。

豐富“Value+X”框架內(nèi)涵

沒(méi)有一成不變的市場(chǎng)，也沒(méi)有一勞永逸的策略，優(yōu)秀基金經(jīng)理始終在堅(jiān)守和進(jìn)化中取得平衡。

這五年，林英睿所采用的策略也幾經(jīng)迭代，處于持續(xù)更新的狀態(tài)。他將自己的投資框架命名為“Value+X”，Value代表了價(jià)值投資中“不變”的部分，而X則代表著“求變”的部分。

困境反轉(zhuǎn)策略存在兩個(gè)問(wèn)題，一是價(jià)值陷阱，二是效率不足。前者是體現(xiàn)有沒(méi)有主動(dòng)管理能力的重要指標(biāo)，后者則屬于策略成本。

針對(duì)價(jià)值陷阱問(wèn)題，林英睿先是引入了行業(yè)邊際信息，其表征是行業(yè)在過(guò)去三五年內(nèi)周期持續(xù)下行，但已出現(xiàn)基本面反轉(zhuǎn)的信號(hào)，預(yù)估往后兩三年有機(jī)會(huì)逆轉(zhuǎn)上行；而后又引入個(gè)股質(zhì)量信息，從公司三張報(bào)表之外提供關(guān)于可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的刻畫(huà)。引入這兩大信息后，不僅投資收益率和投資效率有了增強(qiáng)，一定程度上也規(guī)避了尾部風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)效率不高問(wèn)題，林英睿認(rèn)為，時(shí)間是困境反轉(zhuǎn)策略天然需要支付的成本，但可以盡可能縮減這一成本。201*年以后，他開(kāi)始嘗試運(yùn)用量化工具解決這一問(wèn)題。

林英睿和量化結(jié)緣于2017年。2017年AlphaGo和柯潔的一次對(duì)弈，讓他注意到人工智能對(duì)投資的意義和影響。

坊間對(duì)人工智能有句流傳甚廣的評(píng)論——“人工智能就像一列火車(chē)，它臨近時(shí)你聽(tīng)到了轟隆隆的聲音，你在不斷期待著它的到來(lái)。它終于到了，一閃而過(guò)，隨后便遠(yuǎn)遠(yuǎn)地把你拋在身后。”

“我希望自己能在車(chē)上，不被甩下來(lái)?！蹦菚r(shí)起，林英睿過(guò)上了與各種參數(shù)、代碼、模型打交道的日子。時(shí)至今日，林英睿采用的“Value+X”投資框架中已經(jīng)廣泛運(yùn)用量化工具，用來(lái)刻畫(huà)市場(chǎng)、挖掘機(jī)會(huì)。

2021年下半年，廣發(fā)基金在林英睿所在的價(jià)值投資部成立了基本面量化研究小組。這個(gè)名為“阿爾法小分隊(duì)”的小組，主要負(fù)責(zé)運(yùn)用量化方法系統(tǒng)地挖掘阿爾法，并試圖搭建一個(gè)融合主觀和量化的框架體系，持續(xù)打造可解釋、可復(fù)制、有容量的投資策略。

留心的投資者可能已經(jīng)注意到，廣發(fā)睿毅領(lǐng)先的2022年中報(bào)顯示，基金持倉(cāng)個(gè)股數(shù)目多達(dá)200多只，除了前30只重倉(cāng)股，其余個(gè)股占基金資產(chǎn)凈值的比例均在0.0*%以下。這實(shí)際上是“阿爾法小分隊(duì)”對(duì)于開(kāi)發(fā)出的子策略在進(jìn)行實(shí)盤(pán)驗(yàn)證。

“面臨不斷的市場(chǎng)變化及不同的約束條件，我們需要做的是不斷優(yōu)化迭代，在保持策略核心穩(wěn)定性的同時(shí)，不斷增加策略的適應(yīng)性，力求給持有人更好的投資體驗(yàn)?！痹趶V發(fā)睿毅領(lǐng)先的定期報(bào)告里，林英睿寫(xiě)道。